Couvrir ou ne pas couvrir la devise

Lorsque vous souhaitez investir à l’échelle mondiale, il faut garder à l’esprit que la majorité de vos investissements ne seront pas libellés en euros et par conséquent, il faudra prendre des décisions quant au risque de fluctuation des taux de change. Principalement, il y a trois options :

  • Couvrir les devises.
  • Ne pas couvrir les devises.
  • Parfois couvrir et d’autres fois non, pour essayer de générer un peu plus de rentabilité.

La troisième option n’apporte pas de valeur à long terme, car il n’est pas possible de savoir à l’avance si une devise va s’apprécier ou se déprécier. En revanche, les deux premières options sont potentiellement valides. Dans cet article, nous allons expliquer pourquoi il est préférable de ne pas couvrir le risque de devise des investissements en actions mais qu’il est cependant préférable de le faire dans le cas des investissements en obligations.

La réponse rapide est de couvrir le risque de devises avec des assurances de change ayant un certain coût et davantage de coût signifie moins de rentabilité à long terme. Cependant, couvrir le risque de devise permet de réduire la volatilité de l’investissement et par conséquent il faut analyser comment la couverture affecte le rapport rentabilité/risque et ne pas seulement se fixer sur la rentabilité.

Investissements en actions

Pour illustrer ces résultats, nous analysons d’abord le risque et la rentabilité de l’indice S&P 500 à travers 3 classes du même fonds de Vanguard, depuis leur création (06/03/2006) :

  1. Classe en USD (dollar) : dans cette classe de fonds, l’investissement est directement réalisé dans les actions qui composent le S&P 500, le risque de devise n’est pas couvert et le fonds est libellé en dollar états-uniens. La rentabilité sera celle de l’indice S&P 500 moins les coûts du fonds.
  2. Classe couverte, en EUR (euro) : cette classe de fonds libellée en euros est couverte grâce à une assurance de change contre le risque de devise. La rentabilité devrait être similaire à celle d’un investissement dans la classe en USD, moins les coûts du fonds.
  3. Classe sans couverture, en EUR (celle de nos portefeuilles) : dans cette classe libellée en euros le risque de devise n’est pas couvert. Le taux de change affecte la rentabilité et par conséquent la rentabilité sera celle du S&P 500 en euros, moins les coûts du fonds.

Nous écartons la première alternative, car un investissement dans un fonds libellé en dollars étas-uniens (USD) entraîne d’importants coûts de transactions supplémentaires pour convertir les euros en dollars au moment de souscrire ou rembourser les fonds.

Le doute à lever est celui d’investir dans le fonds 2 (EUR avec une couverture de la devise) ou dans le fonds 3 (EUR sans couverture). Cependant, pour pouvoir estimer le coût de la couverture nous allons étudier la différence de rentabilité entre le fonds en USD (fonds 1) et le fonds couvert (fonds 2). Dans le graphique ci-dessous, nous pouvons observer chaque classe.

 

Comme nous pouvons le constater, le fonds en USD se sépare progressivement de la classe couverte en euros. Cela est du aux frais de transaction et aux coûts de couverture :

  1. Frais de transaction : il s’agit des frais facturés par le fournisseur de couverture.
  2. Coûts de couverture : ils se composent de la différenceentre le taux d’intérêtUSD et celui EUR (par exemple, un compte courant en USD rapporte désormais 1 % alors qu’un compte courant en EUR rapporte 0 %) et de la demande plus ou moins forte d’USD par rapport à l’EUR (mesurée par le cross currency basis spread). Pour la période étudiée, la différence moyenne de taux est d’environ 0,8 %.

Dans le tableau ci-dessous, nous comparons les rentabilités et les volatilités de trois investissements depuis leur création jusqu’au 01/09/2017 :

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
(rentabilité/risque)
Classe en USD 7,06% 18,0% 0,39
Classe couverte en EUR 5,85% 18,3% 0,32
Classe sans couverture EUR 7,74% 18,6% *0,42

Données Bloomberg. EUR. Période :03/11/2006 (création des fonds) au 01/09/2017.

Les résultats sont clairs : la classe couverte en euros a rapporté 5,85% tandis que la classe en USD a enregistré une rentabilité de 7,07%. De cette différence de 1,22%, le coût de la couverture est 0,8% et les frais de transaction sont d’environ 0,4% annuel. On constate également que la rentabilité entre la classe sans couverture en EUR et la classe en USD est très similaire (différence de 0,64%). Cela est une coïncidence, et dépend entièrement de la période choisie, mais reflète assez bien le comportement des devises « réserve » (USD, EUR, JPY, …) : elles ont tendance à fluctuer et à montrer un important retour à la moyenne, de sorte qu’à long terme, l’effet de la monnaie tend à être moins important.

Quant à la volatilité, nous pouvons constater que les 3 fonds ont pratiquement la même volatilité, les fluctuations de tous ces fonds sont donc très similaires.

En conclusion, comme la rentabilité a été moindre et que le risque est similaire, nous choisissons la classe en EUR sans couvrir le risque de devise, qui offre un meilleur rapport rentabilité / risque (ratio de Sharpe).

Cette analyse ne vaut que depuis la création des fonds (en 2006) et nous allons vérifier les conclusions auxquelles nous sommes parvenus en augmentant le temps de l’étude. Pour ce faire, nous avons réa     lisé la même analyse avec l’indice du S&P500 en USD et en EUR depuis la création de l’euro (08/01/1999), et les résultats sont très similaires :

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
S&P 500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P 500 EUR sans couverture 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilité est pratiquement la même avant les frais (notez que dans ce cas, aucun coût de couverture n’est appliqué parce-que nous comparons les indices au lieu de comparer des fonds) et la volatilité est également très similaire. La conclusion reste donc la même : le rapport rentabilité/risque de l’investissement en EUR avant frais est très similaire à celui de l’investissement en USD.

Investissements en obligations

Pour l’analyse de l’effet de la devise sur les obligations, nous allons utiliser un fonds de Pimco puisque nous n’avons pas trouvé de fonds indexés qui investissent dans des obligations ayant une classe couverte et une autre non couverte avec suffisamment de données historiques pour que l’analyse soit pertinente. Le fonds est Pimco Total Return Bond Clase E d’accumulation, qui investit principalement dans des émissions libellées en USD. Nous allons observer les effets de la devise en comparant les trois cas suivants :

  1. Investissement en USD sans couverture de la devise
  2. Investissement en EUR avec couverture de la devise
  3. Investissement en EUR sans couverture de la devise

 

De nouveau, nous observons comment les graphiques en USD et EUR couvert se séparent sous l’effet des frais et du coût de la couverture. Si vous comparez le rapport rentabilité / risque des 3 classes, vous pouvez voir une différence très importante par rapport aux actions : le risque de la classe en EUR sans couverture est sensiblement plus important (données entre le 31/03/2006 et le 01/09/2017).

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
1. Classe en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Classe couverte en EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Classe sans couverture en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilité de l’indice en EUR avec la devise couverte est 60% plus faible que la volatilité de l’indice en EUR avec la devise sans couverture. Cela fait de ce dernier presque une autre classe d’actif : si vous ne couvrez pas le risque de devise lors d’un investissement dans des obligations, vous investissez dans la devise, et non dans des obligations car le risque de change est très supérieur au risque des obligations. Pour cette raison, il est préférable de couvrir le risque de devise lors d’investissements dans des obligations. Sur le graphique précédent, vous pouvez noter que l’investissement qui ne couvre pas l’euro a un comportement très différent des deux autres.

Nous avons également réalisé une analyse sur le plus long terme en utilisant des indices. Nous utilisons l’indice Bloomberg « Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value » qui se compose d’obligations émises par les plus grands émetteurs (États et entreprises) dans leur propre devise et qui inclut notamment des obligations en yens (JPY), en dollars (USD) et en euros (EUR). Nous observons l’effet de la devise dans les trois cas suivants :

  1. Investissement en USD sans couvrir les devises de l’indice
  2. Investissement en EUR en couvrant les devises
  3. Investissement en EUR sans couvrir les devises de l’indice

 

Comme nous pouvons l’observer sur le graphique ci-dessus, les 3 indices atteignent des rentabilités similaires (il faut cependant garder à l’esprit que ce sont des indices, il n’est donc pas pris en compte les coûts de couverture de l’investissement dans un fonds), mais la volatilité de l’indice avec la devise couverte est sensiblement plus faible (ligne bleue).

Dans le tableau suivant, nous quantifions ces données en comparant les rentabilités et les volatilités des trois indices depuis le 29/01/1999 jusqu’au 31/08/2017 :

Rentabilité annuelle (avant frais) Volatilité Ratio de Sharpe
1. Investisseur en USD sans couverture de devises 4,22% 5,7% 0,74
2. Investisseur en EUR avec couverture de devises 4,26% 2,8% 1,52
3. Investisseur en EUR sans couverture de devises 3,98% 6,8% 0,59

Nous obtenons de nouveau que la volatilité de l’indice en EUR avec la couverture de devises est 60% plus faible que celle de l’indice en EUR sans la couverture de devises. Pour cette raison, nous préférons couvrir le risque de devises pour les investissements dans des obligations.

Conclusion

Pour maximiser le rapport rentabilité / risque, il est préférable de choisir des fonds actions qui ne couvrent pas les devises, car la couverture a un coût élevé et n’améliore pas la rentabilité ni la volatilité à long terme. Mais il est cependant préférable de choisir des fonds qui couvrent les devises pour les obligations (excepté pour les obligations de pays émergents en devise locale) car dans le cas d’obligations la meilleure volatilité compense le coût de couverture des devises.

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Exposition de nos portefeuilles à la Russie

Depuis l’attaque de la Russie contre l’Ukraine il y a deux semaines (le 24/02/2022), certains clients nous ont posé les questions suivantes :

  • Quelle est l’exposition des portefeuilles d’Indexa à la Russie ?
  • Cherchons-nous à vendre les investissements en Russie?
  • Pouvons-nous offrir la possibilité de ne détenir aucune partie du portefeuille en Russie ?

Nous pensions attendre de pouvoir offrir des réponses complètes avant de publier cet article, mais en raison de la fréquence de ces différentes questions, nous avons préféré publier dès maintenant des réponses mêmes partielles, que nous serons amenés à compléter par la suite en fonction de l’évolution de la situation.

Exposition des portefeuilles de fonds à la Russie

L’exposition de nos portefeuilles de fonds à la Russie avant le début de la guerre se situait entre 0,1% et 0,4% du portefeuille, selon la taille du portefeuille et du profil d’investisseur du client.

Nous avions quatre fonds avec une exposition marginale à la Russie avant le début de la guerre en Ukraine :

Le fonds d’obligations globales à long terme, Vanguard Global Bnd Idx Eur -Ins, indexé sur l’indice Barclays GA Float Adjusted Bond, qui pèse entre 21 et 86% des portefeuilles de fonds de moins de 10 mille euros, était exposé à 0,4% aux obligations russes, ce qui équivaut à entre 0,1 et 0,3% du portefeuille.

Le fonds d’actions des pays émergents Vanguard Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins, indexé sur l’indice MSCI Emerging Markets, qui pèse entre 0 et 10% des portefeuilles de fonds de 10 à 100 mille euros, et entre 2 et 9% des portefeuilles de fonds de plus de 100 mille euros selon le profil d’investissement du client, avait une exposition de 3,3% aux actions russes, équivalente à entre 0,1 et 0,3% du portefeuille .

Le fonds d’obligations d’entreprises européennes, Vanguard Euro Inv Gr Bnd Idx Eur -Ins, indexé sur l’indice Barclays Euro Non-Government Bond, qui pèse entre 4 et 16% des portefeuilles de fonds de 10 à 100 mille euros, et entre 14 et 79% des portefeuilles de fonds de plus de 100 mille euros selon le profil investisseur du client, avait une exposition de 0,3% à la Russie, ce qui équivaut moins de 0,1% du portefeuille.

Le fonds d’obligations de pays émergents couverts en euros iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur Hdg, indexé sur l’indice EMBI Global Diversified publié par JP Morgan, qui pèse entre 2 et 3% des portefeuilles de fonds de plus de 100 mille euros, selon le profil investisseur du client, avait une exposition de 3,1% aux actions russes, ce qui équivaut à moins de 0,1% du portefeuille.

Quant au fonds d’actions globales dans les portefeuilles de fonds de moins de 10 mille euros, Vanguard Global Stk Idx Eur -Ins, indexé sur l’indice MSCI World, qui pèse entre 14% et 79% des portefeuilles de moins de 10 mille euros, n’avait aucune exposition à la Russie, ou avait une exposition de moins de 0,1%.

Il n’y a pas d’exposition à la Biélorussie

Les fonds de nos portefeuilles ne sont pas exposés aux titres biélorusses (certains clients nous ont également demandé si nos portefeuilles comprenaient des investissements en Biélorussie, allié de la Russie dans cette guerre).

Changement dans les indices

Depuis le début de l’invasion russe en Ukraine le 24 février 2022, les marchés boursiers et obligataires russes sont fermés. Comme en cas de chocs extrêmes provoquant un manque de demande pour répondre à l’offre (vendeurs d’actions ou d’obligations), les cotations sont suspendues jusqu’à nouvel ordre. En conséquence de cette fermeture, les actions et obligations russes cotées sur les marchés russes deviennent illiquides, et si ce manque de liquidité perdure, elles se voient exclues des indices.

C’est ce qui s’est passé le 02 mars 2022 lorsque MSCI, le créateur des indices MSCI World et MSCI Emerging Markets, a exclu les titres russes des deux indices. Barclays n’a pas encore exclu les obligations russes de l’indice Barclays GA Float Adjusted Bond, sur lequel est indexé le fonds Vanguard Global Bnd Idx Eur -Ins dans nos portefeuilles de fonds de moins de 10 mille euros, et JP Morgan a décidé de conserver les obligations russes actuelles dans son indice obligataire des marchés émergents « EMBI Global Diversified Index » mais d’exclure les nouvelles émissions.

En conséquence de ce changement dans les indices, les fonds indexés sur ces indices devraient automatiquement vendre les titres exclus.

Les fonds ne peuvent pas vendre les valeurs qui sont sorties de l’indice

Toutefois, plusieurs raisons empêchent les fonds de vendre des actions ou des obligations russes en ce moment. La première est la fermeture des marchés russes, ce qui empêche la vente d’actions sur le marché. La deuxième est que, même si les marchés étaient ouverts, la Russie a interdit aux investisseurs étrangers la vente de titres russes. La troisième est, même si ces titres pouvaient être vendus en Russie, l’expulsion de la Russie du système interbancaire SWIFT qui empêcherait probablement les fonds d’investissement européens, domicilié en Irlande ou au Luxembourg, de pouvoir transférer l’argent en retour.

Une alternative pour les fonds serait de vendre ces titres, ou les droits économiques associés à ces titres, de manière privée, pour dénouer ces positions.

Les gestionnaires de fonds, Vanguard et iShares, n’ont pas encore publié ce qu’ils comptaient faire des titres russes. Il est fort probable qu’ils aient comptabilisé les investissements russes avec une valeur proche de zéro dans leur calcul quotidien de valeur liquidative des fonds. Nous ne manquerons pas de vous informer sur ce blog lorsqu’ils l’auront fait savoir.

Actualisation 11/03/2022: Vanguard a annoncé qu’ils procéderont à des ajustements des prix des sociétés russes en utilisant divers indicateurs de marché pour valoriser correctement les actifs, et qu’ils cesseront, lorsque cela sera possible, toute exposition aux actifs russes. D’autre part, iShares n’a pas encore publié sa procédure, mais il est fort probable qu’ils aient contabilisé les investissements russes avec une valeur théorique proche de zéro dans le calcul de la valeur liquidative quotidienne des fonds.

Aucun des fonds de nos portefeuilles a cessé d’être accessible pour la souscription ou le rachat

Les fonds d’investissement les plus exposés à la Russie ont dû cesser de publier leur valeur liquidative, et ne peuvent donc plus être souscrits ou rachetés. Ce n’est le cas d’aucun des fonds de nos portefeuilles, car ils étaient tous exposés à la Russie à hauteur de moins de 5 %.

Désormais, les fonds n’investissent plus dans les actions russes

En outre, les fonds qui comprenaient auparavant des actions ou des obligations russes n’y investissent plus, car elles sont sorties des indices qu’ils cherchaient à répliquer.

Les bénéfices de la diversification

Une fois de plus, les avantages de la diversification mondiale sont confirmés. Malgré une valeur proche de zéro d’une grande partie des actions et obligations russes, l’impact sur un portefeuille globalement diversifié géographiquement et par classe d’actif a été relativement réduit. Au cours des deux premiers mois de 2022, le portefeuille moyen d’Indexa (6/10) ne s’est déprécié que de 4,7%. Ces derniers jours, les obligations se sont à nouveau appréciées et ont servi de tampon contre la baisse.

Malgré tous les événements extrêmes du XXe siècle (comme par exemple la montée du communisme en Chine en 1949 ou la révolution soviétique en Russie en 1917), la rentabilité réelle (déduisant l’inflation) d’un investisseur indexé sur le monde entier de 1899 à 2018 a été de 5,0 % par an.

Cette malheureuse guerre de la Russie en Ukraine est un nouvel événement extrême qui a un impact sur la valeur des investissements, mais un portefeuille mondialement diversifié, géographiquement et par classe d’actif, est la meilleure option pour maximiser la rentabilité ajustée au risque à long terme.

Notre soutien aux victimes

Nous profitons de cette occasion pour adresser notre soutien, même si ce n’est que symbolique, à toutes les personnes qui souffrent de cette guerre et nous espérons qu’elle se terminera sous peu.