Couvrir ou ne pas couvrir la devise

Lorsque vous souhaitez investir à l’échelle mondiale, il faut garder à l’esprit que la majorité de vos investissements ne seront pas libellés en euros et par conséquent, il faudra prendre des décisions quant au risque de fluctuation des taux de change. Principalement, il y a trois options :

  • Couvrir les devises.
  • Ne pas couvrir les devises.
  • Parfois couvrir et d’autres fois non, pour essayer de générer un peu plus de rentabilité.

La troisième option n’apporte pas de valeur à long terme, car il n’est pas possible de savoir à l’avance si une devise va s’apprécier ou se déprécier. En revanche, les deux premières options sont potentiellement valides. Dans cet article, nous allons expliquer pourquoi il est préférable de ne pas couvrir le risque de devise des investissements en actions mais qu’il est cependant préférable de le faire dans le cas des investissements en obligations.

La réponse rapide est de couvrir le risque de devises avec des assurances de change ayant un certain coût et davantage de coût signifie moins de rentabilité à long terme. Cependant, couvrir le risque de devise permet de réduire la volatilité de l’investissement et par conséquent il faut analyser comment la couverture affecte le rapport rentabilité/risque et ne pas seulement se fixer sur la rentabilité.

Investissements en actions

Pour illustrer ces résultats, nous analysons d’abord le risque et la rentabilité de l’indice S&P 500 à travers 3 classes du même fonds de Vanguard, depuis leur création (06/03/2006) :

  1. Classe en USD (dollar) : dans cette classe de fonds, l’investissement est directement réalisé dans les actions qui composent le S&P 500, le risque de devise n’est pas couvert et le fonds est libellé en dollar états-uniens. La rentabilité sera celle de l’indice S&P 500 moins les coûts du fonds.
  2. Classe couverte, en EUR (euro) : cette classe de fonds libellée en euros est couverte grâce à une assurance de change contre le risque de devise. La rentabilité devrait être similaire à celle d’un investissement dans la classe en USD, moins les coûts du fonds.
  3. Classe sans couverture, en EUR (celle de nos portefeuilles) : dans cette classe libellée en euros le risque de devise n’est pas couvert. Le taux de change affecte la rentabilité et par conséquent la rentabilité sera celle du S&P 500 en euros, moins les coûts du fonds.

Nous écartons la première alternative, car un investissement dans un fonds libellé en dollars étas-uniens (USD) entraîne d’importants coûts de transactions supplémentaires pour convertir les euros en dollars au moment de souscrire ou rembourser les fonds.

Le doute à lever est celui d’investir dans le fonds 2 (EUR avec une couverture de la devise) ou dans le fonds 3 (EUR sans couverture). Cependant, pour pouvoir estimer le coût de la couverture nous allons étudier la différence de rentabilité entre le fonds en USD (fonds 1) et le fonds couvert (fonds 2). Dans le graphique ci-dessous, nous pouvons observer chaque classe.

 

Comme nous pouvons le constater, le fonds en USD se sépare progressivement de la classe couverte en euros. Cela est du aux frais de transaction et aux coûts de couverture :

  1. Frais de transaction : il s’agit des frais facturés par le fournisseur de couverture.
  2. Coûts de couverture : ils se composent de la différenceentre le taux d’intérêtUSD et celui EUR (par exemple, un compte courant en USD rapporte désormais 1 % alors qu’un compte courant en EUR rapporte 0 %) et de la demande plus ou moins forte d’USD par rapport à l’EUR (mesurée par le cross currency basis spread). Pour la période étudiée, la différence moyenne de taux est d’environ 0,8 %.

Dans le tableau ci-dessous, nous comparons les rentabilités et les volatilités de trois investissements depuis leur création jusqu’au 01/09/2017 :

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
(rentabilité/risque)
Classe en USD 7,06% 18,0% 0,39
Classe couverte en EUR 5,85% 18,3% 0,32
Classe sans couverture EUR 7,74% 18,6% *0,42

Données Bloomberg. EUR. Période :03/11/2006 (création des fonds) au 01/09/2017.

Les résultats sont clairs : la classe couverte en euros a rapporté 5,85% tandis que la classe en USD a enregistré une rentabilité de 7,07%. De cette différence de 1,22%, le coût de la couverture est 0,8% et les frais de transaction sont d’environ 0,4% annuel. On constate également que la rentabilité entre la classe sans couverture en EUR et la classe en USD est très similaire (différence de 0,64%). Cela est une coïncidence, et dépend entièrement de la période choisie, mais reflète assez bien le comportement des devises « réserve » (USD, EUR, JPY, …) : elles ont tendance à fluctuer et à montrer un important retour à la moyenne, de sorte qu’à long terme, l’effet de la monnaie tend à être moins important.

Quant à la volatilité, nous pouvons constater que les 3 fonds ont pratiquement la même volatilité, les fluctuations de tous ces fonds sont donc très similaires.

En conclusion, comme la rentabilité a été moindre et que le risque est similaire, nous choisissons la classe en EUR sans couvrir le risque de devise, qui offre un meilleur rapport rentabilité / risque (ratio de Sharpe).

Cette analyse ne vaut que depuis la création des fonds (en 2006) et nous allons vérifier les conclusions auxquelles nous sommes parvenus en augmentant le temps de l’étude. Pour ce faire, nous avons réa     lisé la même analyse avec l’indice du S&P500 en USD et en EUR depuis la création de l’euro (08/01/1999), et les résultats sont très similaires :

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
S&P 500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P 500 EUR sans couverture 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilité est pratiquement la même avant les frais (notez que dans ce cas, aucun coût de couverture n’est appliqué parce-que nous comparons les indices au lieu de comparer des fonds) et la volatilité est également très similaire. La conclusion reste donc la même : le rapport rentabilité/risque de l’investissement en EUR avant frais est très similaire à celui de l’investissement en USD.

Investissements en obligations

Pour l’analyse de l’effet de la devise sur les obligations, nous allons utiliser un fonds de Pimco puisque nous n’avons pas trouvé de fonds indexés qui investissent dans des obligations ayant une classe couverte et une autre non couverte avec suffisamment de données historiques pour que l’analyse soit pertinente. Le fonds est Pimco Total Return Bond Clase E d’accumulation, qui investit principalement dans des émissions libellées en USD. Nous allons observer les effets de la devise en comparant les trois cas suivants :

  1. Investissement en USD sans couverture de la devise
  2. Investissement en EUR avec couverture de la devise
  3. Investissement en EUR sans couverture de la devise

 

De nouveau, nous observons comment les graphiques en USD et EUR couvert se séparent sous l’effet des frais et du coût de la couverture. Si vous comparez le rapport rentabilité / risque des 3 classes, vous pouvez voir une différence très importante par rapport aux actions : le risque de la classe en EUR sans couverture est sensiblement plus important (données entre le 31/03/2006 et le 01/09/2017).

Rentabilité annuelle Volatilité Ratio de Sharpe
1. Classe en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Classe couverte en EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Classe sans couverture en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilité de l’indice en EUR avec la devise couverte est 60% plus faible que la volatilité de l’indice en EUR avec la devise sans couverture. Cela fait de ce dernier presque une autre classe d’actif : si vous ne couvrez pas le risque de devise lors d’un investissement dans des obligations, vous investissez dans la devise, et non dans des obligations car le risque de change est très supérieur au risque des obligations. Pour cette raison, il est préférable de couvrir le risque de devise lors d’investissements dans des obligations. Sur le graphique précédent, vous pouvez noter que l’investissement qui ne couvre pas l’euro a un comportement très différent des deux autres.

Nous avons également réalisé une analyse sur le plus long terme en utilisant des indices. Nous utilisons l’indice Bloomberg « Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value » qui se compose d’obligations émises par les plus grands émetteurs (États et entreprises) dans leur propre devise et qui inclut notamment des obligations en yens (JPY), en dollars (USD) et en euros (EUR). Nous observons l’effet de la devise dans les trois cas suivants :

  1. Investissement en USD sans couvrir les devises de l’indice
  2. Investissement en EUR en couvrant les devises
  3. Investissement en EUR sans couvrir les devises de l’indice

 

Comme nous pouvons l’observer sur le graphique ci-dessus, les 3 indices atteignent des rentabilités similaires (il faut cependant garder à l’esprit que ce sont des indices, il n’est donc pas pris en compte les coûts de couverture de l’investissement dans un fonds), mais la volatilité de l’indice avec la devise couverte est sensiblement plus faible (ligne bleue).

Dans le tableau suivant, nous quantifions ces données en comparant les rentabilités et les volatilités des trois indices depuis le 29/01/1999 jusqu’au 31/08/2017 :

Rentabilité annuelle (avant frais) Volatilité Ratio de Sharpe
1. Investisseur en USD sans couverture de devises 4,22% 5,7% 0,74
2. Investisseur en EUR avec couverture de devises 4,26% 2,8% 1,52
3. Investisseur en EUR sans couverture de devises 3,98% 6,8% 0,59

Nous obtenons de nouveau que la volatilité de l’indice en EUR avec la couverture de devises est 60% plus faible que celle de l’indice en EUR sans la couverture de devises. Pour cette raison, nous préférons couvrir le risque de devises pour les investissements dans des obligations.

Conclusion

Pour maximiser le rapport rentabilité / risque, il est préférable de choisir des fonds actions qui ne couvrent pas les devises, car la couverture a un coût élevé et n’améliore pas la rentabilité ni la volatilité à long terme. Mais il est cependant préférable de choisir des fonds qui couvrent les devises pour les obligations (excepté pour les obligations de pays émergents en devise locale) car dans le cas d’obligations la meilleure volatilité compense le coût de couverture des devises.

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