Le risque de liquidité

Nous continuons notre série d’article sur les différents risques. Après un premier article sur le risque de crédit, nous allons maintenant présenter le risque de liquidité des marchés financiers.

Le risque de liquidité est, selon Investopedia : « le risque dérivé d’un investissement ne pouvant pas être acheté ou vendu avec la rapidité suffisante pour éviter ou minimiser une perte ». Autrement dit, il s’agit du risque de ne pas trouver un acheteur au moment où nous souhaitons vendre notre actif pour obtenir de la liquidité, indépendamment du prix. Il s’agit d’un risque très important puisque sans acheteur nous ne pouvons pas liquider nos investissements, ce qui réduit notre pouvoir d’achat.

Chaque actif a un risque de liquidité différent qui dépend de la taille de l’investissement et du nombre d’investisseurs qui y participent. Plus la taille de l’investissement ou le nombre d’investisseurs est grand, plus l’investissement sera liquide. Si je suis le seul à posséder un actif, une maison par exemple, et je souhaite le vendre, il sera nécessairement plus difficile à vendre que des actions pour lesquelles il y a des milliers, voire des millions, de vendeurs et d’acheteurs impliqués.

Nous pouvons ordonner les principales classes d’actif en fonction de leur liquidité (ordre approximatif), du plus liquide au moins liquide :

  1. Actions de grandes entreprises cotées
  2. Obligations d’États
  3. Obligations d’entreprises de bonne qualité crédit (investment grade)
  4. Actions de petites entreprises cotées
  5. Obligations d’entreprises de faible qualité crédit (high yield)
  6. Immobilier
  7. Capital risque
  8. Émetteurs privés de dette

Si nous investissions dans un fonds d’investissement, pour connaître la liquidité de celui-ci, il faudrait analyser dans quoi investit ce fonds. Si le fonds investissait dans des actions de grandes entreprises cotées, il pourrait faire face à des remboursements beaucoup plus importants que s’il investissait dans de petites entreprises cotées. Par exemple, un fonds indexé sur l’indice S&P 500 ou MSCI Europe (tel qu’utilisé chez Indexa) a un risque de liquidité nettement moindre qu’un fonds d’investissements en valeur (value) qui investit dans des petites entreprises cotées.

En général, les fonds maintiennent un petit pourcentage du fonds en espèces pour pouvoir faire face aux remboursements quotidiens habituels. Si des remboursements supérieurs à cette réserve sont reçus, le fonds doit vendre sur le marché une part de ses investissements (actions ou obligations) pour pouvoir obtenir de la liquidité et donner l’argent aux participants qui souhaitent rembourser leurs parts d’un fonds. Si l’actif est peu liquide, il se peut que la valeur liquidative du fonds soit affectée ou qu’il soit impossible de faire face immédiatement aux remboursements demandés par les participants. Dans ce cas, les participants qui souhaitent rembourser leurs parts doivent attendre plusieurs jours pour recevoir l’argent.

Pour éviter cet impact négatif pour les participants qui ne vendent pas, certains fonds d’investissement appliquent un prix oscillant (dont nous parlerons dans un article postérieur), qui bénéficient à tous les participants actuels du fonds. De cette manière, les coûts de transaction pour non-liquidité sont assumés par les nouveaux participants.

Lors de la construction d’un portefeuille d’investissement, il faut faire très attention au risque de liquidité. Chez Indexa, les portefeuilles de fonds de nos clients, qui sont remboursables à n’importe quel moment, sont investis dans des classes d’actif avec une liquidité élevée : des actions d’entreprises cotées, des obligations d’État et des obligations d’entreprises de bonne qualité de crédit. Ainsi, le participant serait à peine affecté s’il décidait de rembourser sa participation. D’autre part, nous sélectionnons des fonds d’investissement de grande taille pour que les choix d’un participant n’affectent pas le fonds. Le fonds le plus petit, avec lequel nous travaillons actuellement, a un patrimoine de plus d’un milliard d’euros (voir le détail de nos portefeuilles).

Le cas spécifique des ETFs

Ces derniers temps, nous entendons parfois parler d’un potentiel problème de non-liquidité des ETF’s (Exchange Traded Fund, ou fonds d’investissement cotisé) qui sont négociés sur le marché et du risque de déviation entre la valeur de l’ETF et celle des actifs sous-jacents dans lesquels investit l’ETF.

Dans le cas d’un ETF avec un grand volume de négociation, ce potentiel problème pourrait difficilement devenir significatif. Par exemple, l’ETF « SPDR S&P 500 ETF » traitent quelques 60.000 millions de dollars quotidiennement. Avec ce volume traité, n’importe quelle opération qui dévierait un peu de la valeur des sous-jacents serait rapidement corrigée.

Dans le cas où un ETF n’aurait pas tant de volume de négociation, mais investirait dans des actifs liquides, cela serait un problème très bref puisque si une différence de valeur entre cet ETF et ses actifs sous-jacents était suffisante pour couvrir les coûts de transaction et générer un bénéfice, les arbitres entreraient pour négocier le sous-jacent contre l’ETF et feraient disparaître cette différence. Nous pouvons par exemple voir ci-dessous le graphique du « flash-crash » d’un ETF qui investit dans des actions du S&P 500 équipondéré, qui a beaucoup moins de liquidité que le S&P 500 pondéré par capitalisation boursière :

Ce « flash-crash » s’est corrigé dans l’heure suivant l’ouverture. Néanmoins, si un ETF investit dans des actifs beaucoup moins liquides alors il peut donner une plus grande différence mais le prix est susceptible de finir par refléter la valeur des sous-jacents.

Chez Indexa, ces courtes variations du prix de certains ETF’s ne nous affectent pas car nous investissons dans des fonds indexés non cotés (pas dans des ETF’s).

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Le risque de crédit

Quand vous investissez, le plus important est de connaître parfaitement les risques encourus. Savoir à quels risques vous êtes exposé permet de minimiser les risques auxquels vous ne souhaitez pas l’être et diversifier correctement les risques acceptés.

Photo : Brian A. Jackson

En fait, un bon investisseur peut espérer au mieux savoir s’exposer et estimer correctement les risques qu’il choisit comme source de rentabilité à long terme (sans risque, il n’y a pas de rentabilité). Une fois sélectionnées les sources de risque, la rentabilité viendra avec le temps, avec les soubresauts habituels à court terme. Si nous assumons un risque sans le savoir, par méconnaissance ou omission, nous pourrions ne pas parvenir à nos prévisions de rentabilité à long terme. Ou dans le pire des cas, nous pourrions même perdre la totalité de notre investissement à cause d’un événement que nous n’aurions pas anticipé.

Chez Indexa, nous accordons une grande importance à l’assignation des risques et dans une série d’articles, nous allons décrire les différents types de risques. Notre objectif est de divulguer l’information et pouvoir vous éviter les mauvaises surprises. Les principaux risques sont : le risque de marché, le risque de crédit et le risque de liquidité.

Dans cet article, nous allons parler du risque de crédit et l’importance de diversifier ce risque. La Wikipedia en donne la définition suivante :

« Le risque de crédit est le risque qu’un emprunteur ne rembourse pas tout ou une partie de son crédit aux échéances prévues par le contrat signé entre lui et le préteur. »

Parce qu’il s’agit du risque qu’un emprunteur ne rembourse pas son crédit, nous devons y porter toute notre attention. En effet, au moment de ne pas payer, généralement seule une toute petite partie est récupérée par le prêteur.
Si nous prêtions tout notre argent à une seule et même institution qui ne nous le rendrait pas, nous aurions alors tout perdu.

En réalité, aucun être sensé ne prêterait tout son argent à une seule personne ou entité, mais le problème survient quand nous ne sommes pas conscients que nous sommes en train de prêter notre argent. Il existe de nombreux exemples d’investisseurs qui ne connaissaient pas cette situation et ont eu une mauvaise surprise. Nous allons dresser une liste de quelques cas dans lesquels un risque de crédit élevé est pris généralement inconsciemment.

Déposer de l’argent sur un compte courant dans une banque

En déposant notre argent sur un compte courant dans un établissement bancaire, en réalité ce que nous sommes en train de faire est prêter de l’argent à la banque avec la condition de pouvoir demander à le retirer quand nous le souhaitons. C’est la raison pour laquelle dans certains cas la banque nous rémunère ce risque avec un intérêt. Si la banque faisait faillite, nous nous retrouverions avec la surprise d’être devenu un des créanciers de la banque et nous devrions attendre que la banque soit liquidée pour pouvoir savoir combien nous pouvons récupérer (au-delà de la somme couverte par le fonds de garantie).

C’est pourquoi, quand des rumeurs commencent à se propager à propos d’une banque qui aurait des problèmes, les clients font la queue devant les succursales pour être les premiers à retirer leur argent. Étant donné que ce comportement fragilisait beaucoup les établissements financiers et les rendaient sujets à des rumeurs, des organismes officiels ont été créés pour prêter aux banques en cas de panique injustifiée (les banques centrales), et pour « garantir » certains montants en dessous desquels un client récupère son argent (fonds de garantie). En Belgique, le montant couvert par le Fonds de Garantie des Dépôts est de 100.000€ par compte espèce et par titulaire.

Par conséquent, si vous disposez d’une quantité supérieure à 100.000€ en dépôt, il est préférable de chercher des établissements financiers solvables et dans le cas d’importantes quantités de déposer l’argent dans différents établissements. Chez Indexa, le compte espèces utilisé pour regrouper les investissements des clients est maintenu auprès de BinckBank du groupe Saxo Bank qui est une des entités avec un ratio de solvabilité des plus élevés en Europe. Toutefois, nous restons conscients du risque de crédit associé et nous ne laissons pas plus de 1% des actifs du client sur ce compte espèces (sauf pour les comptes plus petits pour lesquels le pourcentage d’espèces peut être temporairement plus important).

Obligations structurées

A la différence des dépôts, ce genre d’investissements est très habituel dans les portefeuilles de clients de banque privée. Les banquiers privés commercialisent généralement ces obligations à leurs clients en se concentrant uniquement sur les caractéristiques de l’obligation, en survolant qui en est l’émetteur et le risque de crédit associé.

Par exemple, si nous pensons à une obligation garantie qui dans 5 ans reversera le montant investi et en plus nous donnera la rentabilité du Bel20 (si elle est positive), cela semble a priori un bon investissement : si la bourse grimpe, nous gagnons et si la bourse ne grimpe pas, nous récupérons notre argent.

Le problème est : qui « garantit » ces versements ? Car il y a des bons garants et des mauvais, ou pire encore, il y a des mauvais garants qui semblent en être de très bons. À ce sujet, nous avons l’exemple de Lehman Brothers. Beaucoup de clients de banque privée ont perdu beaucoup d’argent parce qu’ils avaient investi dans des obligations garanties par Lehman Brothers, très souvent sans même savoir qu’elles étaient garanties par cet établissement. En 2008, au moment de la faillite de Lehman, ces investisseurs sont devenus, comme dans le cas des comptes courants, des créanciers de la banque. Le processus judiciaire pour récupérer leur argent continue encore plus de dix ans après.

Perdre de l’argent fait partie du monde de l’investissement, mais il faut éviter les pertes définitives et irrécupérables. Dans le cas de Lehman Brothers (ou des établissements financiers islandais), le véritable problème a été que, dans certains cas, la totalité des économies d’un client ont été investies dans ces obligations et par conséquent la perte a été totale et définitive.

En règle générale, il faut toujours demander qui est le garant d’une transaction garantie et voir si vous êtes à l’aise avec le risque de crédit associé. Notre recommandation est d’éviter les obligations structurées, puisqu’en fait il s’agit d’investissements avec une plus grande marge pour les établissements financiers qui les vendent et elles tendent à concentrer plus de risques comme le risque de crédit. Un portefeuille diversifié et à faible coût n’a pas besoin de ce genre de produits.

Produits d’épargne et d’assurance

À contracter un produit d’épargne avec une entreprise d’assurance, il faut être conscient que dans la réalité nous sommes en train de prêter tout notre argent à l’assureur et nous signons un contrat à travers lequel il nous promet certaines rentabilités en échange. Par exemple, dans le cas d’une assurance vie de la branche 23, un investisseur donne à l’assureur un montant que celui-ci s’engage à un investir dans un portefeuille de fonds d’investissement pour ensuite, quand le client demande à récupérer son argent, lui rendre le résultat de l’investissement dans ces fonds.

C’est-à-dire qu’en plus des risques de marché qui sont pris et qui dépendent de chaque produit en particulier, le client assume un risque de crédit très important avec l’assureur. En cas de faillite de la société d’assurance, les clients des produits d’épargne deviendront des créanciers de l’assurance dans la procédure judiciaire qui suivra. Dans ce cas, l’investissement des clients n’est pas séparé du bilan de l’assurance et ils entrent dans la procédure d’insolvabilité.

Comme pour les comptes courants, les organismes publics ont établi des mécanismes pour tenter de palier à ce risque très important (qui touche donc la totalité de l’investissement), comme par exemple l’établissement de fonds de réserve. Cependant, indépendamment du risque perçu ou de ceux atténuants, il faut toujours tenter de minimiser les risques que nous ne souhaitons pas prendre ou du moins les diversifier au maximum. C’est important parce qu’avec le temps, des événements que nous n’attendions pas peuvent se produire et à long terme la situation des établissements peut changer brusquement. Par exemple, en moins de deux ans (2006-2008), AIG est passé du statut d’assureur extrêmement solvable, le plus grand du monde, à celui de société en faillite, sauvée par les États-Unis.

C’est pourquoi, si vous souhaitez éviter un risque de crédit trop important, il peut être préférable d’investir dans les fonds d’investissement eux-mêmes. Les fonds d’investissement ont uniquement leurs propres participations et ont leurs propres bilans et par conséquent ils ne sont pas exposés au risque de faillite du gérant du fonds (les fonds sont hors du bilan de leur gestionnaire). Du point de vue du risque de crédit, il est préférable de construire des portefeuilles de fonds d’investissement ou de fonds de pension puisque dans les deux cas le patrimoine appartient aux participants et non à l’établissement qui les gère.

Conclusion

Il y a de nombreux autres exemples d’investisseurs n’ayant pas conscience du risque de crédit : obligation perpétuelles, obligations subordonnées, … Dans chacun des cas, nous nous retrouvons à avoir prêté une quantité importante de notre patrimoine à une seule entité, qui au moment du prêt, nous semblait très solvable mais qui avec le temps a empiré.

Le remède à ce risque est double :

  1. Éviter le risque de crédit qui n’apporte pas de valeur comme dans le cas des obligations structurées.
  2. Diversifier, diversifier et diversifier. L’unique façon d’obtenir une rentabilité est d’assumer des risques, et le risque de crédit est un des plus important, mais il ne faut jamais mettre tous ses œufs dans le même panier ! Dans nos portefeuilles de fonds d’investissement, il y a toujours une certaine exposition au risque de crédit à travers des fonds d’obligations d’États et d’obligations d’entreprises, mais cette exposition est très diversifiée puisque nous prêtons littéralement à des milliers de créanciers, et par conséquent, la probabilité que tous fassent faillite en même temps est quasiment nulle. En échange, nous obtiendrons une rentabilité ajustée à ce risque à long terme.

Finalement, et comme recommandation, avant de contracter n’importe quel produit, demandez à la personne qui vous le présente : que se passerait-il pour mon investissement si votre entreprise faisait faillite ? Si la réponse est que vous perdriez tout votre argent, nous vous recommandons de n’investir qu’une petite partie de vos économies dans ce produit financier.

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L’effet de l’inflation sur nos portefeuilles indexés

Par les temps qui courent, nous pouvons entendre parler régulièrement d’une possible augmentation de l’inflation. Plusieurs clients nous ont demandé quel effet pourrait avoir « la plus que prévisible inflation » (paroles d´un client) sur les portefeuilles et quelles mesures nous mettons en place chez Indexa à ce sujet. Dans la constitution des portefeuilles actuels, nous prenons déjà en compte l’effet de l’inflation et nous allons donc dans cet article vous expliquer comment celle-ci l’est.

Inflation et prévisions d’inflation

Avant toute chose, il est nécessaire de faire la distinction entre inflation et prévisions d’inflation. L’inflation est une donnée observable, publiée par les services de statistiques de chaque pays, tandis que les prévisions d´inflation ne sont que les prévisions espérées par les investisseurs pour le futur. Ces prévisions ne sont pas observables, il faut les estimer de manière indirecte. Ce sont ces dernières qui affectent les prix des actifs et ces prévisions varient bien plus que les données réelles de l’inflation.

À mesure que nous surmontons la pandémie de la Covid-19, les prévisions d’inflation augmentent de par la reprise économique et les mesures de relance monétaire, lesquelles devraient générer de l’inflation à l’avenir. Par exemple, les perspectives d’inflation européenne pour les swaps d’inflation à 5 ans sont maintenant de 1,6% au lieu de 1,3% au début de l’année. Les swaps d’inflation sont des produits dérivés négociés par les grands investisseurs institutionnels.

Cette prévision à la hausse implique que l’effet de cette future inflation est probablement déjà pris en compte, ou du moins partiellement, dans le prix actuel des actions et des obligations. Dès lors, la prévision d’une possible augmentation de l’inflation pourrait n’avoir aucun impact futur puisqu’elle pourrait déjà être reflétée dans les prix actuels. En revanche, si les prévisions d’inflation dépassent les attentes actuelles, alors il y aura un effet.

Il est important de comprendre que les prévisions sont une éventualité et peuvent donc augmenter ou baisser. Personne ne sait ce que seront les prévisions dans le futur, si elles augmenteront ou baisseront. Il y a de nombreuses raison de penser que l’inflation va fortement augmenter à l’avenir (reprise économique et relance monétaire), mais aussi de penser le contraire (digitalisation, services déflationnistes tels que nos services par exemple, dont le prix ne fait que baisser chaque année). La meilleure estimation que nous pouvons faire à propos de l’inflation future est celle qui se base sur la prévision actuelle de l’inflation.

L’effet des prévisions d’inflation sur les différentes classes d´actifs.

Les prévisions d’inflation affectent différemment chaque actif : actions, obligations nominales et obligations liées à l’inflation. Les actifs qui protègent de l’inflation sont appelés « actifs réels » et ceux ne protégeant pas « actifs nominaux ».

Les cours des actions ont tendance à intégrer les hausses modérées à élevées de l’inflation. En effet, le prix de l’action d’une entreprise est corrélé avec la valeur des ventes et avec le prix des biens et services vendus par les entreprises, lesquels augmentent également avec l’inflation. À titre d’exemple, depuis le début 2021 jusqu’au 3 juin, malgré l’augmentation des prévisions d’inflation de 1,3% à 1,6%, les actions européennes ont grimpé de 14,8%. En cas d’hyperinflation (inflation très élevée), les actions sont affectées négativement par la crise économique, laquelle déclenche généralement un épisode d´hyperinflation. Cependant, il est très rare d’observer une hyperinflation dans des économies diversifiées, développées et de grandes tailles comme la zone Euro ou les États-Unis.

Les obligations nominales sont affectées négativement par la hausse des anticipations d’inflation. En effet, en général, lorsque les prévisions d’inflation augmentent, le marché s’attend à un relèvement des taux d’intérêts à venir par la banque centrale concernée, ce qui augmente à long terme le taux d’intérêt des obligations. Par ailleurs, une augmentation des taux d´intérêts entraîne une chute du prix des obligations actuelles, car leur taux d’intérêt est inférieur à celui des nouvelles obligations qui seront émises. Par exemple, en 2021, le fonds d’obligations gouvernementales européennes Vanguard Euro Government Bond Index Fund EUR Acc, que nous incluons dans certains de nos portefeuilles, est en baisse de -3,3%.

Les obligations liées à l’inflation sont partiellement affectées par les prévisions d’inflation. Le point positif : comme le nominal de l’obligation augmente avec l’inflation, cette partie protège. Le point négatif : comme il s’agit d´une obligation, le paragraphe précèdent, sur la hausse des taux d’intérêts à long terme et la baisse du prix des obligations, s’applique. En 2021, jusqu’aujourd’hui, l’effet combiné est positif avec une hausse de +1,3% pour le fonds Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index Fund EUR Acc qui est inclus dans tous nos portefeuilles de plus de 10 mille euros.

L’effet des prévisions d’inflation sur un portefeuille diversifié

Comme nous l’avons observé, les classes d’actif se comportent différemment face aux prévisions d’inflation. Les portefeuilles d’Indexa sont construits à partir de différentes classes d’actif dans le but de diversifier les sources de rendement et de risques, parmi lesquels l’inflation.

La seule manière d’éliminer le risque d’inflation (à la hausse comme à la baisse) est d’avoir un portefeuille composé à 100% d’actifs réels, ce qui, dans notre cas reviendrait à avoir un portefeuille d’actions. Un portefeuille avec 100% d’actions signifie que l’on prend beaucoup de risques et que l’on ne bénéficie pas de la diversification offerte par les obligations. Les autres alternatives pour réduire le risque d’inflation, comme les obligations à court terme ou les liquidités, comportent leurs problèmes. Les obligations à court terme ont un rendement attendu moins important que les obligations à long terme, quant aux liquidités, elles apportent un risque de crédit très concentré.

Notre recommandation compte tenu de la situation actuelle

Une fois encore, notre recommandation est de ne pas réagir aux mouvements du marché (dans ce cas, à l’augmentation des prévisions d’inflations) ni aux bruits des médias, et de maintenir les portefeuilles actuels conçus et optimisés pour le long terme.

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Actualisation 2021 de la rentabilité espérée à long terme

Nous publions ici nos perspectives de rentabilité et de risque de nos portefeuilles. Chaque année, nous souhaitons inclure la dernière information disponible pour pouvoir estimer la rentabilité que nous pouvons attendre à long terme.

La méthodologie utilisée pour calculer la rentabilité et le risque espéré est définie par notre conseil d’experts et est publiée sur la page de notre modèle de gestion. Pour estimer la rentabilité espérée à long terme des marchés d’actions, nous calculons la moyenne des estimations de quelques-unes des plus grandes maisons de gestion comme Vanguard, JP Morgan, Franklin Templeton, State Street Global Advisors (SSGA) ou Blackrock. Par conséquent, avant d’entrer dans les détails, il convient de rappeler : bien que ces perspectives soient celles de grands gestionnaires, elles ne préjugent pas des rendements à venir. En outre, la rentabilité réelle qui sera obtenue pour sûr diffèrera beaucoup de la perspective moyenne des gestionnaires puisque la rentabilité inespérée est beaucoup plus importante que celle espérée.

Cette année, les perspectives de rentabilité annuelle à long terme, que nous avons prises en considération pour les actions, sont les suivantes :

Pour les classes d’actif d’obligations, nous prenons en compte le taux d’intérêts à long terme. Par exemple, si les obligations d’entreprises européennes offrent actuellement un taux d’intérêts de -0,1%, la rentabilité espérée de cet actif à long terme sera de -0,1%.

De cette manière, les perspectives de rentabilité à long terme des différentes classes d’actif en 2020 et 2021 étaient et sont les suivantes :

Comme nous pouvons l’observer, les perspectives de rentabilité à long terme ont légèrement diminué pour toutes les classes d’actif. Tant les actions que les obligations ont maintenant une rentabilité espérée moindre à long terme que l’année passée. Pour la première fois, les perspectives de rentabilité de certaines classes d’actif d’obligations sont légèrement négatives. Malgré tout, nous maintenons l’investissement dans des obligations dans les portefeuilles pour son effet de diversification du portefeuille d’actions.

L’effet sur les perspectives de rentabilité des portefeuilles moyens d’Indexa (entre 10 mille et 100 mille euros) est le suivant :

Nous pouvons remarquer que la rentabilité espérée baisse d’entre 3 et 4 dixièmes de pourcent en fonction du portefeuille modèle. Ces changements de perspectives sont simplement informatifs et ne supposent aucun changement dans les portefeuilles alloués à nos clients car notre modèle se base principalement sur le poids donné par le marché aux différentes classes d’actif et pas tant sur nos perspectives de rentabilité à long terme.

Les perspectives des autres portefeuilles, de moins de 10 mille euros et de plus de 100 mille euros sont disponibles sur notre page de modèle de gestion.

Au cours des cinq dernières, nous avons actualisé annuellement ces perspectives. A l’avenir, nous les actualiserons uniquement en cas de changement suffisamment significatif : les petites modifications n’apportent pas tant et peuvent être plus le reflet d’une erreur d’estimation qu’un changement réel et substantiel.

Si vous avez déjà un portefeuille ouvert avec nous, vous pouvez consulter les nouvelles perspectives de votre portefeuille depuis votre espace personnel \ Plan.

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