Le modèle de gestion que nous proposons chez Indexa Capital vise à apporter une gestion académique reconnue, indexée et économique à tout investisseur, quel que soit son patrimoine. Dans ce post, nous verrons comment l’allocation stratégique apporte de la valeur à long terme et comment, en moyenne, l’allocation tactique réduit la rentabilité.
Dans la littérature financière, on peut trouver une manière de catégoriser le processus d’investissement d’un portefeuille qui sera très utile pour expliquer le modèle de gestion d’Indexa Capital. Il s’agit d’un processus d’investissement à trois niveaux : l’allocation stratégique d’actifs, l’allocation tactique d’actifs et la sélection de valeurs.
En résumé, le processus à trois niveaux est le suivant :
- Allocation stratégique d’actifs (qui fait partie du modèle Indexa) :
Tout d’abord, nous estimons le profil investisseur du client et, sur la base de ce profil, l’allocation stratégique d’actifs est établie. Par exemple, 60% d’actions et 40% d’obligations. - Allocation tactique d’actifs (exclue du modèle Indexa) :
En fonction de la situation du marché, le gestionnaire peut adapter ces pourcentages dans une fourchette fixe. Par exemple, augmenter temporairement les actions à 70% au lieu de 60%. C’est l’allocation tactique d’actifs. - Sélection de valeurs (exclue du modèle Indexa) :
Le gestionnaire sélectionne certaines valeurs (actions ou obligations) en particulier pour réaliser l’investissement : par exemple les actions Google, les actions Apple, les prêts au gouvernement allemand, … Cela correspond à la sélection de valeurs.
Importance de l’allocation stratégique d’actifs
La gestion d’Indexa Capital est fermement ancrée dans l’évidence que ce qui est le plus important pour la rentabilité à long terme d’un portefeuille est, d’une part, l’exposition aux marchés (être investi) et, d’autre part, le profil de risque attribué au client, c’est-à-dire l’allocation stratégique d’actifs.
Comme le montre le graphique ci-dessous, les études (voir détails à la fin de l’article) montrent qu’environ 90% de la variabilité de la rentabilité d’un portefeuille dans le temps est expliquée par l’allocation stratégique et la variabilité des indices de référence et que seulement 10% est expliquée par les deux autres facteurs (allocation tactique et sélection de valeurs).
Il est donc beaucoup plus important de comprendre le profil de risque de l’investisseur, qui déterminera l’allocation stratégique d’actifs (90 % de la variabilité de la rentabilité), que de déplacer les pondérations ou de sélectionner les actifs (seulement 10 % de la variabilité de la rentabilité).
Risques de l’allocation tactique d’actifs
Les deux dernières étapes du processus de gestion, à savoir l’allocation tactique d’actifs et la sélection d’actifs, également connues sous le nom de gestion active, apportent, selon nous, une valeur très limitée et, généralement, nettement inférieures aux coûts (de transaction et de gestion) de cette gestion active. Dans un précédent article, nous avons analysé cette hypothèse en montrant comment les investisseurs de fonds de gestion active obtiennent en moyenne une rentabilité bien inférieure à celle de leur indice.
Études sur l’importance de l’allocation stratégique d’actifs
L’importance de l’allocation stratégique d’actifs peut être analysée sous trois angles distincts : la variabilité de la rentabilité d’un portefeuille dans le temps, la variabilité de la rentabilité de fonds d’investissement sur la même période et la rentabilité absolue du portefeuille.
En examinant les ouvrages consacrés à l’importance de l’allocation stratégique d’actifs, on constate que les portefeuilles diversifiés ont tendance à évoluer en corrélation avec les indices des marchés financiers. Dans ce sens, [Brinson, Hood et Beebower, 1986], en utilisant des données de 1974 à 1983, montrent que les facteurs déterminants pour expliquer la variabilité de la rentabilité d’un portefeuille dans le temps sont à 93,6% l’allocation stratégique, 1,7% l’allocation tactique et 4,2% la sélection de valeurs. Des années plus tard, [Brinson, Singer et Beebower, 1991] ont à nouveau mené la même étude avec des données actualisées de 1978 à 1987 et ont obtenu des résultats très similaires : l’allocation stratégique d’actifs représente 91,5% des facteurs déterminants de la performance du portefeuille. [Ibbotson et Kaplan, 2000] ont mené une étude similaire dans laquelle ils ont démontré que 81,4% de la variabilité dans le temps d’un fonds d’investissement s’explique par la politique d’investissement du fonds. De même, [Davis, Kinniry et Sheay, 2007], en utilisant les données des fonds nord-américains sur la période 1966-2006, fournissent des preuves que 89,3% de la volatilité des fonds dans le temps est due à la volatilité de l’indice de référence.
Récemment, [Xiong, Ibbotson, Idzorek et Chen, 2010], ont nuancé les études antérieures, en montrant qu’environ 75 % de la variation des rendements des séries temporelles d’un fonds typique est en fait expliquée par le mouvement général du marché (et non par l’allocation stratégique), la partie restante étant répartie plus ou moins également entre l’allocation d’actifs et la gestion active. Ainsi, les premières études ont attribué à l’allocation d’actifs ce qui est en réalité dû à l’exposition au marché elle-même. De notre opinion, tout semble démontrer qu’environ 90 % de la variabilité dans le temps de la rentabilité d’un portefeuille est déterminée par l’exposition au marché et la sélection du profil de risque.
La branche de la littérature qui analyse la variabilité de la rentabilité des fonds d’investissement sur une même période calcule jusqu’à quel point la politique d’investissement du fonds (allocation stratégique) explique les rendements entre les fonds. Ces études établissent que les pourcentages sont beaucoup plus faibles, par exemple [Jahnke, 1997] estime que 40% s’expliquent par l’allocation stratégique. De même, Ibbotson et Kaplan (2000) ont relevé, en utilisant les données d’un large univers de fonds mixtes sur une période de 10 ans, qu’environ 40 % de la variation des rendements sur la même période s’explique par la politique d’investissement. Dans une étude similaire, [Vardharaj et Fabozzi, 2007] ont constaté qu’environ 33 % à 75 % de la variation du rendement du fonds est attribuable à des différences dans l’allocation stratégique. Par conséquent, la réalisation de cette analyse, qui élimine le comportement du marché, montre également que l’allocation stratégique d’actifs est très pertinente.
Enfin, comme le montrent [Ibbotson et Kaplan, 2000], la réponse à la question « quel pourcentage en moyenne de ma rentabilité provient de mon allocation stratégique d’actifs ? » est très simple : 100 %. En définitive, la politique d’allocation d’actifs nous donne le rendement passif du marché et l’allocation tactique d’actifs et la sélection d’actifs, l’excédent de rentabilité (ou alpha). Les marchés financiers étant un jeu à somme nulle, c’est-à-dire que ce que certains gestionnaires gagnent plus, d’autres le perdent, avant frais, la rentabilité globale doit être celle du marché. Par conséquent, en moyenne, la politique d’allocation d’actifs passive devrait déterminer 100 % des rendements avant frais.
Références :
Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, y Gilbert L. Beebower, 1986. Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal 42(4): 39–48.
Brinson, Gary P., Brian D. Singer, y Gilbert L. Beebower, 1991. “Determinants of Portfolio Performance II: An Update.” Financial Analyst Journal, vol. 47, no. 3 (May/June): 40-48.
Davis, Joseph H., Francis M. Kinniry Jr., y Glenn Sheay, 2007. The Asset Allocation Debate: Provocative Questions, Enduring Realities. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Originally published as Tokat, Y., Wicas, N, and Kinniry, F., 2006: The Asset Allocation Debate: A Review and Reconciliation. Journal of Financial Planning , 19(10): 52-63. This paper is a revised and updated version.
Ibbotson , Roger G. y Kaplan, Paul D., 2000. Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?, Financial Analysts Journal, Vol. 56, No. 1 (Jan. – Feb., 2000), pp. 26-33.
Jahnke, William W., 1997. The Asset Allocation Hoax. Journal of Financial Planning 10(1): 109-13.
Vardharaj, Raman, and Frank J.Fabozzi. 2007. “Sector, Style,Region: Explaining Stock Allocation Performance.”Financial Analysts Journal, vol. 63, no. 3 (May/June): 59–70.
Xiong, James, Roger G. Ibbotson, Thomas Idzorek, y Peng Chen. 2010. “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management.”Financial Analysts Journal , vol. 66, no. 2 (March/April): 22–30.