Écart comportemental : mieux vaut ne pas choisir quand investir ou désinvestir

Dans cet article, nous allons analyser une idée que nous comprenons tous intuitivement : les investisseurs particuliers ont tendance à investir davantage après des hausses du marché et à vendre après des baisses donc à acheter au prix fort et à vendre au prix bas ; la panique et l’avarice font partie de la condition humaine. Les études académiques procèdent à l’analyse suivante : au lieu d’examiner la rentabilité publiée des fonds (qui ignorent les entrées et les sorties de capital), elles calculent la rentabilité réelle obtenue par les investisseurs, en utilisant les données sur les entrées et sorties de fonds. La différence entre les deux rentabilités est appelée « behaviour gap » (écart comportemental).

En d’autres termes, un fonds peut avoir enregistré une rentabilité de 10% une année, puis de -11% l’année suivante, de sorte que la rentabilité totale du fonds sur deux ans est de 0%. Cependant, la plupart des investisseurs entrent une fois qu’ils ont vu une rentabilité positive : dans ce cas, l’investisseur pourrait être entré dans la deuxième année et avoir obtenu une rentabilité de -10%.

Les données montrent (voir ci-dessous pour une analyse détaillée) qu’au minimum, les investisseurs perdent environ entre 1% et 1,5% par an en suivant les performances passées. Cette différence de rentabilité dépend de la période, de la géographie et de la classe d’actif étudiée, mais elle se situe dans un intervalle entre 1% et 6% de rentabilité perdue et est systématiquement positive; jamais a été gagné de la rentabilité.

Il s’agit d’un résultat particulièrement important. De nombreux investisseurs attendent ce qu’ils pensent être un meilleur moment pour investir. Il est cependant prouvé qu’en attendant le meilleur moment, ils perdront en moyenne 1,5 points de pourcentage de rentabilité pour leur portefeuille. En termes purement statistiques, il vaut mieux soit découpler le moment de l’investissement de l’évolution des marchés (avec des apports automatiques mensuels par exemple), soit profiter des baisses (sachant que celles-ci peuvent devenir plus importantes) pour investir.

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Études sur les écarts de comportement

En utilisant des données américaines agrégées, [Nesbitt , 1995] a constaté que les décisions d’investissement des investisseurs dans des fonds américains, entre 1984 et 1994, les ont généralement conduits à réaliser un gain inférieur de 1,08% à celui d’une simple stratégie d’achat et de conservation. À cet égard, [Frazzini et Lamont ,2008] présentent des données pour la période 1980-2003 suggérant que les investisseurs dans des fonds communs ont tendance à investir au mauvais moment, en achetant trop tard lors d’une reprise et en vendant juste avant que le marché n’atteigne un plancher, à un coût estimé à 1,02% par an.

Dans une étude plus récente, [Bullard, Friesen et Sapp, 2009], en analysant les données de fonds américains commercialisés par un réseau entre 1991 et 2004, ont constaté que la rentabilité finale pour l’investisseur est en moyenne inférieur de 1,62%, en raison du mauvais timing de leurs décisions. Dans un article antérieur, [Friesen et Sapp, 2007] examinent la capacité des investisseurs dans des fonds communs de placement à prévoir la performance du marché entre 1991 et 2004 et constatent qu’en moyenne, les décisions d’entrer ou de sortir du fonds réduisent les rentabilités de 1,56% par an.  De même, [Sinha et Jog, 2005] analysent les données des fonds communs de placement canadiens sur la période 1988-2002, et concluent que la rentabilité obtenue par les investisseurs est inférieure de 2,14% à celle qu’aurait obtenu un investisseur ayant acheté le fonds et conservé.

[Barber et Odean, 2000] analysent les données relatives aux investisseurs particuliers américains qui ont investi dans des actions ordinaires entre 1991 et 1996 et constatent qu’au cours de cette période, ils ont obtenu une rentabilité annuelle de 11,4%, alors que le marché a enregistré une rentabilité de 17,9%, soit plus de 6 points de pourcentage de différence, provenant principalement de transactions excessives. En utilisant les données au niveau de l’indice du NYSE/AMEX américain, [Dichev, 2007] constate que les décisions de market timing (essayer de choisir le bon moment pour investir ou désinvestir) pourrait avoir coûté aux investisseurs américains environ 1,3% de rentabilité par an sur la période de 1926 à 2002.

[Dichev et Yue, 2010] montrent, en utilisant des données sur les fonds spéculatifs entre 1980 et 2008, que les investisseurs dans ces fonds gagnent en moyenne 3,2% de moins par an parce qu’ils achètent lorsque les fonds ont augmenté et vendent lorsque les fonds ont baissé.

[Clare et Motson, 2010], qui analysent des données du marché britannique, constatent que les investisseurs perdent en moyenne 1,17% par an sur leurs décisions d’investissement.

Références/Sources

Barber, Brad M., Odean, Terrance, 2000. Trading Is Hazardous to Your Wealth (working paper).

Bullard, Marcel, Friesen, Geoff y Sapp, Travis, 2009. Investor Timing and Fund Distribution Channels (working paper).

Clare, Andrew y Motson, Nick, 2010. Do UK retail investors buy at the top and sell at the bottom? (working paper).

Dichev, Ilia D., 2007. What are Stock Investors Actual Historical Returns? Evidence from Dollar-weighted Returns, American Economic Review 97, (1) March: 386-401.

Dichev, D. y G. Yu, 2010. Higher risk, lower returns: What hedge fund investors really earn, Goizueta Business School at Emory University, Working Paper.

Frazzini, Andrea, y Lamont Owen A. , 2008. Dumb Money: Mutual Fund Flows and the Cross-section of Stock Returns, Journal of Financial Economics (88): 299-322.

Friesen, Geoffrey C., y Travis R. A. Sapp, 2007. Mutual Fund Flows and Investor Returns: An Empirical Examination of Fund Investor Timing Ability, Journal of Banking & Finance 31, (9): 2796-816.

Nesbitt, S. , 1995. Buy high, sell low: Timing errors in mutual fund allocations. Journal of Portfolio Management 22 pp. 57–60.

Sinha, Rajeeva y Jog, Vijay, 2005. Fund Flows and Performance Edmond and Louis Odette School of Business. University of Windsor. Working Paper.